Los ciclos del dólar

Dalibor Eterovic

El dólar partió el año con una significativa depreciación que se ha pausado en los últimos días. La divisa norteamericana perdió 2,9% respecto al euro, 3,5% en relación al yen y 2,6% frente a las monedas emergentes. El peso chileno cruzó, aunque de manera transitoria, el umbral de los $ 600, nivel que no había alcanzado desde mediados de 2005.

Estos movimientos marcan una aceleración de la tendencia depreciativa del dólar que se inició a finales de 2016. Cuando se dan movimientos fuertes como éste, no es raro que el mercado empiece a cuestionar si estaremos cerca del final del ciclo y si el dólar volverá a apreciarse a nivel global. Para fundamentar una respuesta siempre es bueno poner las cosas en su contexto histórico.

Primero, para analizar el nivel actual del dólar de manera comparable a través del tiempo, la variable clave es el tipo de cambio real multilateral. Esto es, deflactando por los diferenciales de inflación y ajustando cambios en la composición de los socios comerciales. Usando los números de la FED, el dólar real en 94,7 está levemente por debajo (más depreciado) que su promedio histórico desde 1973 (95,7) pero significativamente más apreciado que su percentil 25% (le falta perder al menos un 6,5% multilateralmente para alcanzar este nivel). Más aún, desde 1973 el valor del dólar en términos reales muestra una tendencia a la depreciación. Ajustando por esa tendencia, nos da que el valor actual del USD está al menos 3,5% por sobre su promedio histórico ajustado.

Alternativamente, distintas técnicas estadísticas (por ejemplo, la usada por Druck, Magud y Mariscal, 2015, FMI) sugieren la existencia de dos estados de la naturaleza, uno con dólar débil (que implica un 4% de depreciación adicional para llegar al promedio) y otro de dólar fuerte (con un 10% de apreciación, también para llegar al promedio). Interesante es notar que los estados de dólar débil serían más largos, durando en promedio nueve años (con una depreciación anual de 3,8%), mientras que los de dólar fuerte duran menos de seis años (con una apreciación anual del 3,2%).

Finalmente, desde un punto de vista más fundamental, la cuenta corriente en Estados Unidos se mantiene deficitaria (2,5% del PIB) y relativamente estable desde 2016. Esto significa que, hasta ahora, la debilidad del dólar no se ha traducido en una mejora significativa de la competitividad del país.

En general, la evidencia parece indicar que hasta ahora, este ciclo de debilidad del dólar no ha sido inusualmente pronunciado, ni estaría sobre extendido y es probable que todavía le queden un par de años. De ser así, las implicancias son positivas para las economías emergentes y sus activos financieros. En particular, la apreciación de sus monedas mantendrá la inflación acotada contrarrestando los efectos inflacionarios del cierre de brechas que vendrá con el rebote cíclico de estas economías.

Pero este buen escenario no está exento de riesgos. De continuar el ciclo de dólar débil, varios bancos centrales en países emergentes se verán tentados a luchar contra la apreciación de sus monedas y a través de una política monetaria laxa, podrían terminar sobrecalentando sus economías y generando desbalances macroeconómicos. Este es el momento para ir pausadamente reconstruyendo los espacios de las políticas económicas contra-cíclicas.